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尽职调查就像做侦探 每一个蛛丝马迹的背后都有故事 |
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给所有人的一句话
“未来已经发生，只是分布尚不均匀，预测未来的最好方式是开创它，如果你不能开创，至少还可以投资它。”——约翰杜尔
这是我今天演讲的开场白。每当我对投资感到困惑的时候，我都会把它拿出来。这句话，我要分拆开来解释一下。
未来已经发生
今天在天使成长营，我们甚至可以预见，未来改变我们今天生活的那些伟大的公司可能已经存在了，它可能就在北京的某个地下室，或上海的某个孵化器。
我从1996年就开始接触互联网，那个时候中国的互联网有四座大山：新浪、网易、搜狐、中华网，今天我们再回头看看，这些公司怎么样了？
2001年的时候，我在微软公司工作，当时这是全球最顶尖的企业，几乎所有的人都在使用它的产品，但我们今天再来看看，在移动互联网的时代，它已经沦为了二流公司。
到了07、08年的时候，诺基亚成了当时最畅销的手机品牌，我也是它的忠实用户。我用的是全键盘的E71、E72，打字非常流畅，这款机型对我来说实在是太好用了，以至于我多买了一台备着，因为我担心哪天买就不到了。至今，这台手机还放在我的家里。
也就在那个时候，iphone第一代横空出世，但并没有吸引我，因为它耗电太快，要一天一充，在此之前，我们习惯于一周一充，甚至一月一充。每天睡觉前给手机充电，在当时的多数人看来，是多么愚蠢的一件事。
但就是这种手机，在十年的时间里，颠覆掉了整个手机行业，它重塑了我们对于手机的认识。
所以，我们今天习以为常的一些事情，也许几年前就是被我们认为非常傻的东西。换言之，改变我们未来的东西，很有可能就是今天我们认为是很傻的东西。
分布尚不均匀
这是什么意思呢？它是指这些改变未来的伟大创意和想法，放在全世界的范围来看，分布是不均匀的，在中国，它很可能高密度的存在于北上广深这些城市。在美国，可能有40%这样的公司集中在硅谷。因此，它的分布是不均匀的。
这对我们的启发是什么呢？我们如果做投资，就要去那些高密度的地方，寻找下一个谷歌、百度、阿里巴巴。
预测未来最好的方式是开创它
这是说给创业者的，优秀的创业者总是能把他的想法实现。而对于我们天使成长营的投资人来说，我们要做的就是找到优秀的创业者，帮助他们开创未来。
实际上，这句话出自美国风险投资教父约翰杜尔，他所执掌的KPCB是美国非常优秀的风险投资基金，但在06、07年的时候，约翰杜尔犯了一个错误，他当时认为互联网的机会已经结束了，就把之前成立的基金清盘了，导致这个基金的收益率是零，几乎连本金都没有拿回来。
由此可见，即便是经验丰富的投资人，也不可能准确预测未来，而当他的战略出现误判时，他将付出很大的代价。
印尼的网购与直播
我是从2008年的时候开始接触电子商务的，那时候中国有个网站叫8848，可以在上面买书。不过，整个购买交易流程有些复杂，你在网上提交订单后，会收到一个随机的8位数字，然后你到银行或者邮局汇款，并在备注栏里把这串数字写进去，接着对方会向你发送一个邮件说收到了汇款，然后发货。
我在五个月前去了一趟印尼，发现他们现在的电子商务，还是遵循着这样一个流程，这让我找到了1998年的感觉。
更有意思的是印尼的直播公司。和我们不太一样的是，他们的主播在上面唱歌，观众觉得好的话，会说一句“我要打赏你，稍等一下”，然后赶紧下楼，跑到邮局汇款，汇款之后跟主播说一句“我给你汇款了”，主播说“好，谢谢”。
2007年的时候，美国的电子商务占到商品零售总额的5%，中国为0.5%。但大家知道现在这个数字是多少吗？美国是8%，中国是18%。而我们今天所在的海龙大厦，当年它是北京最著名的IT卖场，10年前我们不可能在这个地方上课，它肯定全部都是卖电子产品的，如同上海的美罗城、太平洋数码广场。
这就是这些年来我们所经历的深刻变革。我之所以说这么多，就是想告诉大家，我们永远要对未来充满信心。
我们见证了一些产业的繁荣，也目睹了许多公司的衰亡。对于我们来说，又该如何看待这种变化的呢？作为投资人，我觉得我们应该感到兴奋。如果BAT那些巨头们永远站在上面，那些创始人还怎么杀出重围，我们还投资谁呢？所以，正是有了这样的新旧更替，才给我们带来了大量的机会。
尽职调查源自信息不对称
我们今天要讲的是尽职调查，又称谨慎性调查，根据定义，是指投资人与目标企业在达成初步合作意向之后，经协商一致，对目标企业的一切有关事项进行现场调查、资料分析，其中包括财务尽调、法律尽调等等。
尽职调查根本原因是信息不对称。一般来讲，我们看到了一个很感兴趣的项目后，开始跟创始人聊，这个不叫尽职调查，这个阶段叫考察。等聊到双方都觉得有意的时候，我们会有一个TS文件，即“投资框架协议”，一定要加上框架，因为TS是非常粗糙的，它只是把投资的这次投资的一些框架列出来。比如，我投多少钱占多少股，这样最基本的。
TS签完之后，就进入到了尽职调查阶段，这个时候双方必须基于一个相对的认可度才会有尽职调查，创始人不可能一上来就让你做尽职调查，因为他让所有的人来查账，就会把问题暴露出来。
尽调并非是必要的程序
正是因为这种信息的不对称，才会有专业、详尽的调查。但我要特别说明的一点是，尽职调查并不是必须要做的事情，有很多投资人就是以不做尽调著称的。
这是我的一个亲身经历：我们曾经有一个项目，已经给TS了，然后这个项目遇到了一个著名投资人，在聊完后说“很好，你的银行账号多少？”他真的就把一半的订金打过去了，等工商变更完之后又把剩余的给打过去了。
尽管做尽调不是一定要做的，但我们认为草率的尽调往往会导致投资失败。做尽调就像拆包装的过程，你只是因为它的包装很漂亮你就买了，但拆开一看，发现里面并没有你想像的那么好。
有的顶级基金为什么不做尽调？
美国有一个基金叫Benchmark Capital，它在硅谷非常特立独行，他们投资的人只有6个，这六位全是合伙人，不像中国的基金，会招很多的投资经理、副总裁、投资总监等。
他们有句口号是，“如果我们投资的人打电话给你，请你到办公室谈一谈，那你见的一定合伙人。”你去红杉不知道见的是谁，但你去Benchmark见的一定是合伙人。
因为这家公司坚信做投资是个很严肃的事情，不能让投资经理、副总裁来替我来做决定。我们经常看到一些基金，每个合伙人有各自负责的案子，彼此独立。
另外，Benchmark从来不做尽职调查，因为只有六个人，没那么多精力去做这个事情。我有精力的话，就会帮助创业者做投后的事情。他说“如果我非常认真地去听创业者讲什么，他们内部会做很多的关于数据交叉验证。”所以，他不需要去做尽职调查。
Benchmark在美国非常成功，比红杉、KPCB的业绩都好。它是Snapchat、Uber等这些公司的第一轮投资人，它有很多地方值得我们学习。
做尽调就像在看侦探小说
关于尽职调查，我最先想到的就是福尔摩斯。我2015年的时候在一家美元基金，当时美国的合伙人就跟我讲，做尽职调查的过程就像在看一本侦探小说。“任何蛛丝马迹的背后，都有着鲜活的故事。比如，你看公司历史沿革，它成立的时候是几个股东，后来谁加入进来，谁退出了，股份怎么变化。而我们作为投资人，就是要去理解这个故事背后的逻辑。”他这样跟我说。
我们在决定做尽职调查后，需要建立一个清单，每个基金都会有自己尽调清单的模板，针对不同的公司有不同的调查重点。如果是电商公司，我们的尽调会针对库存、周转率、毛利率这些指标展开，如果是做APP的公司，我们会对它每日新增、日活、每日的打开次数、留存率等这些数据做详细的调查。
分几步完成你的尽调
那我们做尽职调查，要分哪几步呢？
第一步：尽调清单做完之后，我们向公司提供尽调清单；
第二步：公司准备材料，我们会把材料在公司内部阅读；
第三步：这个过程中会产生各种各样的疑问，同时跟公司的团队、客户、股东做访谈；
第四步：综合资料、访谈的结果，我们会生成一个内部的总结性报告，这就是我们常说的尽调报告，这个报告就是我们决策的主要依据。
尽职调查的四大模块
模块一：调查团队
这个环节，我们会分为四项来执行：团队简历、合作经历、股东访谈、背景调查。
首先，我们会拿到管理团队的简历，中国团队的简历90%都是造假和夸大的，而我们要交叉验证整个团队过去的经历。关于中国的创业公司死亡的原因，我们曾经做过一次统计，排名第一的是钱没了，排第二的是团队分家。
国内很多的团队都是为了创业而拼凑起来的。尤其在北京的中关村创业大街有个3W咖啡，在2015年最火爆的时候，很多桌子上会立个牌子，上面写“缺CTO”，“缺CEO等”，那时北京非常流行拼凑创业团队。
通过他们整个团队的工作经历，我们看一下能不能联系到与他们相关联的人，并做一个侧面的访谈。而有些基金尽调要求更严格，甚至要求提供无犯罪记录的证明。
然后我们会访谈其他的股东，他会把以前的股东介绍给我们，我们去跟他们聊一聊。对于那些股东来说，虽然他希望我们能投钱进去，但他们在投资界也是要长期发展的。所以，他不能够说一些违心的话，因为大家都是投资人，都互相理解。根据我们的经验，有些投资人也会跟我们反映这样或那样的问题，也希望我们不要去投资，类似的情况，我们都遇到过。
背景访谈是我们在整个尽调里面最关键的一环，尤其对我们早期投资，因为公司最大的核心资产是人。我们一般做法是让他提供3-5个联系人，并争取能跟这些人做电话访谈或者面谈，能面谈的话最好不要电话谈，当你两只眼睛看着他的时候，他撒谎的可能性要更低一些。
这里有一些小的技巧可以跟大家分享一下。
1、一般来说，你会跟他要5个访谈对象，但你只打3个电话，这样会让跟你做访谈的这个人，感觉到是你随机选择的。所以，他可能不一定知道是谁说的。
2、我们一般会要他以前的同事、上司、下属等这样的一些联系人，但他给到你的通常都是他的好朋友，这也是人之常情。这时候，你问他的好朋友他有什么缺点，他一定会跟你说他的缺点是工作太忙了，对家照顾的特别不周到，90%得到的都是这个答案。
那么，怎么才能得到你想要的信息呢？
1、别问缺点。开始让他先介绍一下自己优点，你先让他处于一个talking的状态，让他尽情地讲，但这部分信息你可以忽略不计。然后你问他有什么需要改进的地方，这里最好不要使用“缺点”这个词，因为这是负面的，他会立刻进入警惕状态的，你要用“改进”来代替，这是一个相对正面的词。
2、当一个人去讨论跟他不相关的事情的时候，他往往都愿意说好话，因为他没有必要说一个跟他不相关利益的人的坏话。但当跟他的利益做连接的时候，他就会说一些真实的的话。比如，你问他你对这个人怎么看，他说“这个人非常好、又勤奋、又聪明，又很务实、又很踏实”，讲了一堆好话，这时你就插一句“这公司这么好，我们也很感兴趣投，要不你也拿点钱一起投”，这时就跟他自身有关联了，他的第一反应就是不行，其实还有这样的问题，然后列了许多。
投一个项目要开多少次会？
我们内部算一下是八点几次，一般我们一个会1.5个小时，八点几次差不多10几个小时。换句话说，你从第一次见到他，到最后决定把几百万给到他，你跟他接触的时候就10几个小时，还不到一天。
大家想想看，我们认识20多年的朋友跟我借20万元，我都要想一想，现在是一个刚刚认识十几小时的陌生人，你就把几百万打给他。所以，如果你站在第三方的角度去俯视这件事情，会感觉这件事的风险。所以说，对团队的尽调，是需要很慎重的。
模块二：调查业务
1、主营业务
创业公司一般有很多的业务，他会把其中最有概念的业务包装的最漂亮。我们在2006年看过一个叫“中国汽车网”的公司，是鲁冠球的儿子做的，他把公司包装成了中国最大的汽车门户，收入也很好，那个时候在汽车领域里还没有一个门户类的公司，当时这个项目吸引了很多投资人。但我们去做尽职调查的时候，发现那个公司的主营业务不是来自于网站，而是垃圾短信，他拿到车主的手机号拿后，给这些车主发垃圾短信，然后去拿到广告费。所以，当你去尽调的时候一定要理清楚，他的流量也好、收入也好，是不是来自于他最得意的那一部分。
2、非财务的业务数据
在互联网领域，很多时候都是先把流量做大，然后再去考虑变现。比如滴滴现在已经开始盈利了，但之前补贴方面投入了很多。现在ofo和摩拜也处在这种补贴期，公司账面还都是亏损的，但现金流还不错，因为他们有收押金，这可以弥补很多亏损。所以，非财务数据，尤其要关注的是增长速度，因为本身已经不赚钱了，增长的速度就变得非常重要。
3、调查对手
在这一过程中，我们会把他的竞争对手列出来，然后去交叉分析。我们会问：你的竞争对手是谁？如果他回答没有的话，那么这对投资人来讲是个减分项。因为在中国这么激烈的一个市场竞争里，一个公司不可能没有竞争对手。对于市场竞争的激烈程度，一般我们都是用红海、蓝海来形容的。蓝海是没有太多竞争，红海是竞争非常激烈。我们最近发明了一个新词来形容比红海还激烈的竞争，叫“紫海”，即红的发紫的竞争。
4、客户访谈
任何一个公司，尤其是2C的公司，它真正的价值是客户给的。所以很有必要跟他们的客户去谈一谈，这样能拿到第一手消息。
前段时间，我们投了一个在线语文教学APP的公司，我们从它的数据库里抽出100多个真实用户，做了电话访谈。一开始，我们对这个公司兴趣不是很高，但打完电话之后，我们决定投了。在这个过程中，我们把它的客户拆成了两批：
第一批用户：是一二线的城市，就像北京、上海这样的用户，反馈一般，大家觉得，像这样一个APP里面教的东西，我们在其他地方也能找到。
第二批用户：三四线城市的用户，好评率在90%以上，而且绝大多数人都是因为同事、同学的推荐买的这个产品，他们觉得内容太好了。
后来我们通过分析发现，中国很多的教育资源是高度集中在一线城市的。所以，在一线城市的反馈里，因为见多识广，他并不觉得它的内容有什么特殊的地方；但在三四线城市，它讲的很多理念和内容，是他完全没有任何机会得到的，他只有通过这种在线的方式，在网络上才能获取到。
所以，像这样的内容，他们觉得价钱并不贵。这些在线的课程是一个月300元，一年是3000元，他们觉得一点都不贵，他们完全有能力去消费。
我们认为，这样一个产品，在中国广大的三四线城市是有机会的，同时我们也把这个信息反馈给了这个团队，他们也会加大对三四线的宣传，可能会暂时先放弃一二线的营销。
模块三：调查市场
1、市场规模
作为投资人来讲，最喜欢的是一个非常大的市场。
第一种：这个市场的规模非常大，比如打车。
第二种：这个市场即便很小，但它在创造一个新的市场，比如2012年的手机游戏。
2、行业竞争
如果说行业是一个红海或者紫海的话，我的建议是尽量去避免。但如果真的是未来一个大趋势的话，大家也可以赌，但这个赌法跟我们过去的逻辑不太一样，这个赌法是不要在意估值，就找那个最好的团队，估值高一点没问题。
为什么这样讲？因为像这样一些竞争非常激烈的市场里的公司，它拼的不光是执行力，还有“可持续融资能力”。
3、行业增速
4、价值链
任何一个行业里面都有一个“一夫当关、万夫莫开”的那个点。比如搜索引擎，这是互联网领域里非常漂亮的商业模式。
在搜索引擎出来之前，我们获取信息是比较繁琐的。
那时每个网站都有一个目录，你需要一层一层的找到你的信息。那个时候，网站不多，所以这种方法是非常直接有效的。后来互联网规模激增，这种效率就变得非常低了，直到搜索引擎出现。
所以，网页和需求之间有一个小桥叫“搜索引擎”，大家都是通过这种搜索引擎的方式来做匹配，那这一环就是整个价值链上是最具价值的。
像百度和谷歌这样公司，有多少网页是他们自己做的呢？Facebook是世界上最大的社交网络，但里面的内容有多少是它自己做的呢？大部分是由用户自己生产的，我们建立主页，上传照片，编写文章，有多少内容是Facebook自己做的呢？但它成为了世界上最大的社交网络。
比如淘宝，世界上最大的电商网站，它没有任何的产品，它一边是大量的卖家，另一边是大量的用户，我们把这个特点叫“自增强模式”。
什么叫“自增强模式”，就是它这边有大量的卖家，这边是买家。卖家越多，吸引的买家就会越多；买家越来越多，就会吸引更多的卖家进来。
在投资里，我们特别喜欢这种自我增强的模式，是因为它有很强的壁垒，当你一旦启动起来之后，你的竞争对手都很难去做到这一点。
所以，我们说到价值链，就是希望能够投资到这整个生态体系里最有价值的那一环，可能大家都干同样的事，但我挣的钱就是比你多，因为我卡住了关键节点。
模块四：财务
我们在把清单给到公司后，会去计算它给我们财务报表的时间。我们发现，财务比较清晰的公司，一两天就能把财务报表给到你；如果它拖了一两个星期，你就要打问号了，报表是每个月都要做的事，但它为什么要拖这么长时间？这就要重点看现金管理、财务报销审批制度等等。
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